中国的券商卖掉了 500 亿美元的「雪球」结构产品——然后不得不抛售期货来对冲

雪球产品是结构化衍生品，从 2021 年起中国券商大量卖给散户和富人：买进后，只要中证 500 或中证 1000 之类的参考指数落在设定区间内，产品就付约 10% 年化的类债券票息。如果指数跌破预设的「敲入」屏障（通常为起始水平的 70–80%），收益翻转，持有者可能损失大部分本金。信达证券在 2024 年 1 月把未偿名义本金定为 2,160 亿元（约 300 亿美元）；瑞银后来估计接近 500 亿美元。

2024 年初中国小盘指数大跌，到 1 月末，约四成的存量雪球产品突破了敲入线。卖出这些产品的券商通过持有中证 500 和中证 1000 股指期货多头来对冲敞口；敲入触发后，它们必须卖出这些期货来平掉对冲，在已经下跌的市场里再添一笔被迫抛售。中证 1000 合约的期货成交额单日飙到 930 亿元，而此前的月度均值约 130 亿元。

这款在横盘市场里被宣传为稳定收益的产品，在规模上成了它本该对冲的那场崩盘的放大器——每一腿被迫平仓，都把指数推向下一批屏障。美银估计再跌 6–7% 会触发新一波。接下来几周，北京以市场提振措施入场干预，但在 2023 年价位买入雪球的投资者，需要指数在一年内回升约 40%，才能避免损失本金。