案例库 · 财务与会计 · 战略决策 · 1969–1994

Zanussi 靠举债并购求增长——家电巨头最终落了个瑞典签名

意大利第 21 大工业集团借钱吃掉对手：1982 年在 8622 亿里拉的营收上亏 1302 亿里拉，到 1984 年 12 月被 Electrolux 接管。

Zanussi · Electrolux

传闻流传很广，但拿不出可查的文件。当成教训看，别当成事实。

对今天的意义

下一次并购之前，先问这张资产负债表假设了什么会继续成立。Zanussi 的 crescita esterna 在信贷有耐心的时候行得通；某一年亏损被摊开的那天，五十家工厂作为不破产的代价被摆上了谈判桌。

怎么回事

波代诺内的 Zanussi 是意大利的家电帝国——1982 年该国第 21 大工业企业，营收 8622 亿里拉、13930 名员工、在意大利和西班牙有 50 家工厂。1968 年起，家族把公司托付给自 1960 年就担任财务顾问的 Lamberto Mazza，在他主导下推行 crescita esterna——从外部求增长。1969–70 年它吞并了 Aspera Est、Castor、SOLE、Triplex 和 Zoppas；1980 年拿下西班牙关联公司 Ibelsa 的 75%。增长是用债务买的。

账单在 1982 年到账：亏损 1302 亿里拉——正好在扩张的顶点。1983 年 6 月，Mediobanca 的财团进入资本、撤掉 Mazza、让 Umberto Cuttica 出任总裁；一年就够了——Cuttica 于 1984 年 4 月辞职，接替他的是创始人的女婿 Gianfranco Zoppas，他只有一个冬天来找买家。

1984 年 12 月 14 日——《Gazzettino》记忆里一个寒冷、灰暗的日子——Electrolux 拿到 Zanussi 49% 股权，一揽子交易价值 2090 亿里拉，含资本重组。10000 亿里拉银行债务里、3450 亿是外债，靠银行担保被遮蔽过去。报纸四十年后写道，正是这个签名把 Zanussi 从破产深渊里救了出来。Electrolux 1986 年增持到 90%，1994 年 11 月到 100%。

这个故事至今仍在东北地区被讲成 fabbrica dei manager——经理人工厂——并有一部 2010 年、建立在三十六次未发表采访之上的口述史。在 Electrolux 旗下，生意恢复并一度在全球白色家电领域领先；后来集团总部迁往布鲁塞尔，非核心业务被卖掉。在波代诺内长出来的那个东西，以一个品牌的形式幸存下来。

为什么会这样

增长是买来的，不是建起来的：两年吞掉五个对手、之后又是一家西班牙工厂，靠的是假定繁荣不会结束的债务。
集团做到了意大利第 21 大，财务才跟上——1302 亿里拉的亏损是和排名一起到的，不是绕开的。
救市是一场慢动作的接管：银行财团换掉一位首席执行官，下一位一年内辞职，随后的谈判只有一个可信的结局。

代价10000 亿里拉的债务，和一个被签掉名字的家族企业代价高昂

教训

靠信贷买来的增长，指望的是债主的耐心比账单活得久。Zanussi 两年吞掉五个对手、成了意大利第 21 大公司——然后发现那个排名属于债务。

资料来源

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