建发 63 亿元的救援，挡不住红星美凯龙 237 亿元的减值

1986 年，车建新借了 600 元在常州创办家具作坊；它长成红星美凯龙——中国最大的家居商场运营商，2015 年在港交所上市、2018 年登陆上交所，成为家居零售首个 A+H 股公司。到 2019 年初，它在 199 个城市运营 364 家商场，自营商场以公允价值计入资产负债表的投资性房地产。价格上涨时这套会计处理运转良好；价格停涨后，它成了整个问题。

到 2023 年，创始人需要白衣骑士。厦门国资背景的建发股份以每股 4.82 元、合计 62.86 亿元买下红星美凯龙 29.95% 的股份；厦门市国资委成为实际控制人，建发的董事长接替车建新出任董事长。救援改变了股东，没有改变市场：2024 财年亏损 29.83 亿元，2025 财年亏损 237.22 亿元——其中投资性房地产公允价值变动损失 234.42 亿元、减值损失 39.04 亿元，而营收只有 65.82 亿元，下滑 15.85%。商场网络再缩 42 家，从 334 家减至 292 家。

报告中反常的地方在于，业务本身仍在运转：经营性现金流从 2.16 亿元升至 8.16 亿元，商场出租率仍有约 85%——亏损来自账面按一个不会如期回暖的楼市重新标价。建发现在把这份拖累装进了自己的报表。红星美凯龙的回答是换掉商场里卖的东西：家电卖场面积达 140 万平方米，汽车销售业务翻倍至 46 个城市的 32 万平方米。家居商场正在被改造成任何还卖得动的东西。